The crisis was a big setback for American consumers. Will it usher in a new era of thrift?
IN “THE Adventures of Ozzie and Harriet”, a situation comedy that ran on American television from 1952 to 1966, Ozzie Nelson, his wife and their two sons played fictionalised versions of themselves. Tucked away in their shingled Californian home, the Nelson family became synonymous with the 1950s: happy and square.
Christina Romer, chair of President Barack Obama’s Council of Economic Advisors, in a speech in May asked whether America could grow without bubbles. “Yes we can” was her (predictable) conclusion. But it was telling that she had to reach back to the era of Ozzie and Harriet for her best examples. Throughout the 1950s, she pointed out, America experienced “healthy” growth and “sensible asset markets”. And from 1962 to 1967, as the show came to an end, America grew by an impressive 5% a year, with a balanced budget and modest trade surpluses.
During the Ozzie and Harriet era, America’s households saved over 8% of their disposable income. In the decadent years from 2002 to 2007, by contrast, that rate averaged only 2.7%. Americans had an alibi for their meagre saving: the rising value of their homes. To take just one example, Ozzie and Harriet’s house in Los Angeles, where the family lived and the show was set, jumped in value from about $2m in 2002 to over $3.5m in 2007, according to zillow.com, a property site.
American households sat and watched their wealth grow without straining to add to it. Their collective net worth increased from $42.1 trillion in 2001 to $63.9 trillion in 2007. But since then they have looked on in horror as their wealth plunged to $51.1 trillion in the first quarter of 2009. According to Martin Baily and his colleagues at the McKinsey Global Institute, a think-tank, the crisis destroyed a bigger proportion of household wealth, in real terms, than was lost during the Depression.
These epic losses produced a “behavioural convulsion”, in the phrase of Bruce Kasman of JPMorgan Chase. Households cut their spending abruptly at the end of last year. By the second quarter of 2009 their saving had risen to 5% of disposable income. Every extra percentage point of saving reduces annual spending by about $109 billion, so aggregate demand contracted violently. The question now is whether the convulsion is over.
Proceed with caution
There are reasons to hope so. Households whose members are still working, but stopped spending anyway, should resume shopping. The economy should also benefit from some catch-up purchases. But even households that kept their jobs lost some of their savings. By the end of the first quarter 14m American households (27% of mortgage-holders) owed more than their homes were worth, according to estimates by Deutsche Bank.
As these facts sink in, household saving rates will return to Ozzie and Harriet levels and beyond, according to analysts such as David Rosenberg of Gluskin Sheff. He thinks the saving rate could exceed 10%. According to this view, the past decadent decade will give way to a new era of thrift, reminiscent of the strait-laced 1950s.
Will American consumers pick up where they left off two years ago, or 50 years ago? The most likely answer lies somewhere in between. If Mr Rosenberg is right that American households now intend to save over 10% of their disposable income, the obvious question is: what are they waiting for? To be sure, consumers often respond sluggishly to events, but this crisis has not suddenly crept up on people. Surveys reveal a collapse in consumer confidence last winter. Whatever economies people mean to make, they should already be in train.
Consumers may take another quarter or two to back down from spending commitments that are hard to revoke instantly. If you have a year-long contract on your fancy mobile phone, one economist points out, you will have to wait to replace it with a cheaper model. Taking such delays into account, the saving rate may still be shy of its peak, but not by much.
There is a second reason why American households will not retreat all the way back to the Ozzie and Harriet era. The high saving in those decades was partly involuntary: people suffered from credit constraints imposed by a sleepier financial system that was not bent on lending against every dollar of household wealth or future income.
By the early 1980s Americans had large amounts of equity locked away in their houses. In 1982 their property was worth 106% of GDP and their debts amounted to less than 50% of that sum. Two pieces of legislation, the Monetary Control act of 1980 and the Garn-St Germain act of 1982, unlocked this wealth. The new laws made it easier for households to refinance their mortgages and borrow against the value of their homes.
What followed was a “borrowing shock of huge macroeconomic magnitude”, according to Jeffrey Campbell of the Federal Reserve Bank of Chicago and Zvi Hercowitz of Tel Aviv University. Shortly after the legislation was passed, household debt began to rise much faster than take-home pay. Ozzie Nelson’s youngest son, Rick, who pursued a career in country rock music after the show ended, was a trendsetter, sinking into debt in the early 1980s after an expensive divorce.
By one measure the borrowing shock continued for 25 years: household debt peaked at 138% of disposable income in 2007. But the shock came in two distinct waves. In the first, households took advantage of the lifting of credit constraints to borrow more freely. They purposefully increased their debt relative to the value of their assets. In the second wave, which began in the mid-1990s, asset bubbles tempted households to borrow more heavily as first their shares and then their homes rose in value. It was only after the value of their property holdings plunged from 2006 onwards that their debts became so onerous. The first wave of borrowing, then, was a rational response to a liberalising policy. The second was a regrettable response to an unsustainable bubble.
Consumer spending, according to a model laid out by Christopher Carroll, now on Ms Romer’s Council of Economic Advisors, reflects the push and pull of impatience and anxiety. Impatience pushes households to spend. Anxiety leads them to build up a “buffer stock” of wealth, which will be some multiple of their normal income, as a hedge against misfortune. The crisis has depleted that buffer. Households’ net worth now amounts to 487% of their disposable income, down from a peak of 639% in 2006 and a historical average of about 500% (see chart 2). To restore their wealth to this long-run average, households would have to repay about $1.4 trillion of debt. At their present rate of saving, these balance-sheet repairs will not be finished until 2012.
Buffing up
But households may not be satisfied with a 500% buffer. Now that credit is tighter and employment less secure, they may feel they need a fatter cushion to calm their forebodings. This cushion would take even longer to accumulate, and would require a permanently higher saving rate to maintain. According to Mr Carroll’s theory, households’ saving rates should jump in response to the crisis. As their buffer of wealth slowly builds up again their saving rate will gradually subside, but it will not return to the negligible rates witnessed before the crisis.
Consumption accounts for over 70% of American spending. Thus even if households do not go back to 1950s saving rates, their balance-sheet repairs will still weigh heavily on demand in the economy as a whole. An increase of five percentage points of saving would leave the economy with a $545 billion gap to fill.
America’s housebuilding industry has left another hole. Residential investment in the second quarter of 2009 was 56% below its peak. The industry will not, and should not, return to its pre-crisis size, when it accounted for 6.1% of GDP. But if homebuilding recovers about half of the ground it has lost since then, it will be about $216 billion below its peak.
Crudely put, therefore, American spending is about $760 billion short of the amount required to return the economy to full employment. Martin Feldstein of Harvard University, who makes a similar calculation, calls this shortfall a “black hole”. If no other source of spending takes over to fill the gap, then sales will stagnate, employment will fail to recover and household incomes will falter.
There is no secret about the other potential sources of demand. Government spending and business investment accounted for 18% and 12% of GDP respectively at the economy’s peak in 2007. This report will examine both in later sections. Exports contributed 12%, but American spending on imports subtracted all of that and more. For many years before the crisis the world economy revolved happily around the American consumer. But to escape this slump, it will have to look elsewhere. Many eyes now turn to China.
Kryzys był wielkim problemem dla amerykańskich konsumentów. Czy zapoczątkuje to nową erę oszczędności?
W „Przygodach Ozziego i Harriet”, sytuacyjnej komedii, która emitowana była w amerykańskiej telewizji w latach 1952- 1966, Ozzie Nelson, jego żona i dwóch synów zagrali fikcyjną wersję samych siebie. Schowani w swoim murowanym domku, rodzina Nelsonów stała się symbolem lat 1950: szczęśliwi i prości.
Christina Romer, przewodnicząca prezydenckiej Rady Doradców Ekonomicznych, pytała podczas przemówienia w maju, czy Ameryka mogłaby wzrosnąć bez spekulacji. „Tak, możemy” – przewidywała w podsumowaniu. Ale to była przemowa, po której przykłady musiała sięgnąć do ery Ozziego i Harriet. Przez lata 1950, wykazała, że Ameryka doświadczyła zdrowego wzrostu i poważnego rynku aktywów. I w latach 1962- 1967, gdy show dobiegło końca, Ameryka wzrosła o imponujące 5 % rocznie ze zbilansowanym budżetem i niewielką nadwyżką handlową.
Podczas ery Ozziego i Harriet, amerykańskie gospodarstwa oszczędziły blisko 8 % swojego dochodu. U schyłku lat 2[tel], dla kontrastu, wskaźnik ten osiągnął tylko 2,7 %. Amerykanie mieli alibi niewielkich oszczędności: wzrost wartości ich domów. Biorąc pod uwagę tylko jeden z przykładów, dom Ozziego i Harriet w Los Angeles, gdzie rodzina mieszkała i kręcono show, skoczył na wartości od 2 milionów dolarów w 2002 roku do blisko 3.4 milionów w 2007, wg zillow.com, strony o nieruchomościach.
Amerykańskie gospodarstwa siedziały i obserwowały wzrost, ale bez wysiłku, żeby się do niego przyłączyć. Ich wspólny podatek wzrósł z 42,1 tryliona dolarów w 2001 roku do 63,9 w 2007. Ale od tego czasu z przerażeniem przyglądali się, jak ich majątek gwałtownie spada do 51,1 tryliona w pierwszym kwartale 2009 roku. Wg Martina Baily i jego kolegów z McKinsey Global Institute, grupy ekspertów, kryzys zniszczył większą ilość majątku gospodarstw domowych w obecnych czasach, niż podczas depresji.
Te epickie straty spowodowały wstrząs behawioralny, w wyrażeniu Bruca Kasmana z Morgan Chase. Gospodarstwa domowe obcięły nagle swoje wydatki pod koniec ubiegłego roku. W drugim kwartale 2009 roku ich oszczędności wzrosły do 5 % swojego dochodu. Każdy następny procent oszczędności redukuje coroczne wydatki o ok. 109 miliardów dolarów, więc całkowity popyt gwałtownie się kurczył. Pojawia się teraz pytanie, czy to już jest koniec tego kryzysu.
Kontynuować ostrożnie
Są powody, aby tak myśleć. Gospodarstwa domowe, których członkowie wciąż pracują, tak czy inaczej przestały wydawać pieniądze, a powinni wznowić zakupy. Ekonomia powinna, więc skorzystać z niektórych chwytów. I nawet gospodarstwa, które utraciły swoje dochody, miały oszczędności. Pod koniec pierwszego kwartału 14 milionów amerykańskich gospodarstw domowych (27 % pożyczkobiorców) było winnych więcej, niż warte były ich domy, wg szacowań Deutsche Bank.
Gdy te fakty pójdą w niepamięć, wielkość oszczędności gospodarstw domowych wróci do poziomu Ozziego i Harriet i dalej, wg analityków tj. Dawid Rosenberg z Gluskin Sheff. Uważa on, że wielkość oszczędności przekroczy 10 %. Zgodnie z takim poglądem, mijająca dekada przyniesie nam nową erę oszczędności, przypominającą problem z 1950 roku.
Czy amerykańscy konsumenci zajmą się tym, co zaprzestali 2 lub 50 lat temu? Najbardziej prawdopodobna odpowiedź leży gdzieś po środku. Jeśli Pan Rosenberg ma rację, że amerykańskie gospodarstwa domowe oszczędzą powyżej 10 % swoich przychodów, to oczywistym pytaniem jest: Na co oni czekają? Dla pewności, klienci często reagują ostrożnie na wydarzenia, lecz ten kryzys nie podkradł się do nich tak nagle. Ankiety ujawniają ograniczone zaufanie konsumentów ostatniej zimy. Cokolwiek ekonomiści musieliby zrobić to, powinni być ostrożni.
Konsumenci mogą wziąć jakiś inny kwartał lub dwa, aby wycofać się z zobowiązań, ciężkich do natychmiastowych odwołań. Jeden z ekonomistów uważa, że jeśli chcesz wziąć wymarzony telefon na roczny kontrakt, to lepiej poczekaj i zastąp go tańszym modelem. Grając na zwłokę, stopa oszczędności ciągle może być niższa od maksymalnej, lecz niewiele.
Jest również drugi powód, dlaczego amerykańskie gospodarstwa domowe nie wycofają się z ery Ozziego i Harriet. Wysoki poziom oszczędności tych dekad był skrajnie przymusowy: ludzie cierpieli przez narzucone im ograniczenia kredytowe przez system finansowy, który był trefną pożyczką w stosunku do dolara majątku gospodarstwa domowego i przyszłego dochodu.
Przez wczesne lata 1980 amerykanie mieli dużą ilość kapitału własnego ulokowanego z dala od własnych domów. W 1982 roku ich własność była warta 106 % GDP, a ich wierzytelność wynosiła mniej, niż 50 % tej sumy. Dwie części ustawodawstwa, ustawa z Kontroli Pieniężnej z 1980 roku i ustawa Garn- ST Germain z 1982, odblokowały to bogactwo. Nowe prawo sprawiło, że łatwiej dla gospodarstw jest refinansować ich pożyczki i pożyczać w stosunku do wartości ich domów.
Tym, co zastosowano był „ pożyczkowy szok o wielkiej makroekonomicznej wadze”, wg Jeffreya Campbella z banku federalnego w Chicago i Zvi Hercowitz z uniwersytetu Tel Aviv. Niedługo po przekazanej legislacji, zadłużenie gospodarstwa domowego zaczęło rosnąć o wiele szybciej, niż opłaty domowe. Młodszy syn Ozziego Nelsona, Rick, który robił karierę w muzyce rockowej po zakończeniu show, był autorem trendu odchodzącego w niepamięć usług we wczesnych latach 1980 po drogim rozwodzie.
Dzięki jednej kwestii pożyczkowy szok trwał 25 lat: gospodarstwa domowe osiągały maksymalnie 138 % swojego dochodu w 2007 roku. Ale szok nadszedł dwoma wyraźnymi etapami. W pierwszym gospodarstwa domowe spożytkowały wyciąganie ograniczeń kredytowych, aby pożyczać bardziej swobodnie. Świadomie zwiększali swoją wierzytelność zgodnie z wartością ich majątków. Drugi etap, który zaczął się w połowie lat 1990, asset bubbles kusiły gospodarstwa domowe, aby pożyczali na początku intensywniej swoje akcje, a potem ich domy będą rosnąć na wartości. Ale to odnosiło się tylko do wartości majątku ich gospodarstw rolnych ciągle spadających od 2006 roku, przez co ich wierzytelności stały się uciążliwe. Pierwszy etap pożyczek był racjonalną odpowiedzią na politykę liberalną. Drugi odpowiedzią godną pożałowania dla trwałych bubble.
Wydatki konsumenckie, wg modelu przedstawionego przez Christophera Carolla, teraz konsula Pana Romera z Doradztwa Ekonomicznego, uwzględnia nacisk i wpływ niecierpliwości i obaw. Zniecierpliwienie zmusza gospodarstwa domowe do wydawania pieniędzy. Niepokój zaś prowadzi ich do gromadzenia zapasów bogactwa, które będą miały wielokrotnie większą wartość, niż ich normalne dochody, jako zabezpieczenie przeciw nieszczęściu. Kryzys wyczerpał takie zabezpieczenie. Podatek od wartości gospodarstw domowych wynosi teraz 487 % od ich dochodu, zmniejszony od maksymalnego 639 % z 2006 roku i historycznego przeciętnego ok. 500 %. Aby odbudować ich zamożność do tej przeciętności, gospodarstwa domowe musiałyby spłacić ok. 1,4 tryliona dolarów debetu. Z ich aktualnego poziomu oszczędności, ten bilans napraw nie zostanie ukończony aż do 2012 roku.
Buffing up
Ale gospodarstwa domowe mogą nie być zadowolone z 500 % zabezpieczenia. Teraz taki kredyt jest bardziej skąpy, a zatrudnienie mniej gwarantowane, mogą oni czuć, że potrzebują większej amortyzacji dla zaspokojenia własnych potrzeb. Taka amortyzacja mogłaby potrwać nawet dłużej do zakumulowania i zażądałaby utrzymania wyższego trwałego poziomu oszczędności. Wg teorii Pana Carolla, poziom oszczędności gospodarstw domowych powinien podwyższyć się w odpowiedzi na kryzys. Jako, że ich majątkowe zabezpieczenie znów powoli się odbudowuje, to może stopniowo cofnąć się, ale nie wrócić do nieważnych stawek świadczonych przed kryzysem.
Zużycie wylicza się na ponad 70 % amerykańskich wydatków. Dlatego też, jeśli gospodarstwa domowe nie powrócą do stawek oszczędnościowych lat 1950, to ich bilans napraw będzie wciąż obfity w popyt w ekonomii, jako całość 5 % wzrost oszczędności może spowodować, że ekonomia będzie musiała uzupełnić luki 545 miliardami dolarów.
Przemysł budowniczy Ameryki pozostawił inną dziurę. Inwestycje mieszkalne w drugim kwartale 2009 roku były niższe o 59 % ich maksimum. Przemysł nie będzie, tak jak powinien, wracać do rozmiarów przedkryzysowych, gdy wynosił 6,1 % GDP. Ale gdy budowa domów powróci o połowę wyższa, a potem spadnie, będzie wynosiła ok. 216 miliardów dolarów powyżej maksimum.
Surowo zapisane, dlatego też, amerykańskie oszczędności wynoszą ok. 760 miliardów dolarów niskiej ilości wymaganej do powrotu ekonomii do zapełnionego zatrudnienia. Martin Feldstein z Uniwersytetu Harvard, który podobnie wykalkulował, nazywa to brakiem „czarnej dziury”. Jeżeli żadne ze źródeł wydawania nie skończy się zapełnieniem dziury, sprzedaż stanie w miejscu, zatrudnienia nie uda się przywrócić a gospodarstwa domowe będą się załamywać.
Tam nie ma sekretu odnośnie potencjalnych źródeł popytu. Wydatki rządu i inwestycji biznesowych kształtowały się na 18 % i 12 % GDP odpowiednio do ekonomicznego maksimum z 2007 roku. Ten raport będzie sprawdzał obie późniejsze sekcje. Eksporterzy wnosili wkład 12 %, ale wszystkie amerykańskie wydatki na import były stratne. Przez wiele wcześniejszych lat światowy kryzys ekonomiczny krążył szczęśliwie wokół amerykańskich konsumentów. Ale aby uciec przed tym spadkiem, trzeba patrzeć gdzieś indziej. Wiele oczu skierowanych jest teraz w stronę Chin.